中国人民大学中国資本市場研究院院長の呉暁求教授：中国資本市場の国際化を推進することは次の30年の目標です。

1990年、上海深取引所が相次いで設立され、中国資本市場が正式に誕生を宣言しました。

この年、江西省から来た青年学子が、答弁で経済学博士号を取得しました。

4年後、この青年学子は仕事の必要と研究の興味の移転のため、中国人民大学の元財政金融学部の金融専門証券研究方向の教授に転入した。1995年10月に我が国の金融専門証券投資方向の最初の博士課程の指導者として採用されました。

この当時の青年学子は中国人民大学の元副校長で、中国資本市場研究院の呉暁求院長です。

中国証券理論研究、証券教育と教材体系の重要な開拓者として、国内で一番早く証券研究博士生を育成した指導者として、呉暁求の職務経歴は国内資本市場の発展と切っても切れないです。彼はマクロ経済、金融改革、資本市場などの分野に対して深く研究し、中国経済学界の資本市場研究分野で最も影響力のある専門家の一人にならせる。

呉暁求から見ると、1990年上海深取引所の設立、2005年株権の分置改革、2019年の登録制改革は中国資本市場の30年歴史上の三つの大きな碑である。将来の全面的な登録制改革はどのように行われますか？中国資本市場の次の30年はどこに行きますか？呉暁求は21世紀の経済報道記者との対話の中で詳しく述べます。

30年の巨碑

30年来、国内資本市場はどのような重要な改革ノードを経験しましたか？

呉暁求：中国資本市場は上海深取引所の設立から始まりました。1990年末です。

当時の環境下では、企業の融資が難しく、国際環境が厳しく、企業の救済や融資問題の解決を助けてくれたことが、上海？こうした初志は、証券市場のその後の制度設計、政策策定に影響を与えた。

資本市場の最も重要な機能は財産管理であり、基本的な目標は新たな企業、新技術を孵化させ、企業の成長を促進することであるが、国内資本市場は初期に融資の角度から市場を設計し、徐々に一連の問題を暴露する。そのため、過去30年間において、中国資本市場は大幅に改革しなければならない。

全体として、資本市場の30年の改革の歴史には、3つの大きな碑があります。最初の大きな碑は上海深取引所の設立と運営です。中国の制度から見れば、これは天地創造の大事です。

第二の碑は2005年の持分分置改革です。1990年から2005年までの15年間、中国資本市場はあまり発展していませんでした。主に資本市場の位置づけに深刻な偏りがあり、法制が完備されておらず、政策が明確ではなく、目標が不確定で、発展の過程で多くの回り道をしました。中国の経済は盛んに発展していますが、中国資本市場は終始落とし穴から抜け出せず、資本市場の制度プラットフォームにも重大な問題が発生しました。

この制度プラットフォームは上場会社の株式分割状態を指します。株式の分割状態において、上場会社の二種類の株主の利益の訴えは違っています。

数年の探索を経て、2005年にようやく株式分割改革が始まった。持分の分割改革は非常に複雑で、国有資産の価値保証、国有資本の上場会社に対する支配権に関わるとともに、流通株株主の利益請求にも関わるので、その間にバランスポイントを見つけなければならない。

株式分割改革は中国資本市場にとって大きな転換点である。その前に、中国資本市場制度のプラットフォームには重大な欠陥があり、制度が規範化していない。その後、基本制度の構造から見て、国内資本市場は制度規範の時期に入ります。

2019年になって、中国資本市場は登録制改革を実施しました。これは第三の碑です。登録制改革の前に、中国資本市場は徐々に制度規範に向かっていますが、その市場化の程度は十分ではなく、行政配置資源の力が強すぎて、市場に金融資源を配置させ、市場に上場会社を選択させ、市場に価格を設定させることが登録制度改革です。

2019年から2020年にかけて、二つの取引所はそれぞれコーチングボード、創業板で登録制の試行改革を行います。これは中国資本市場が市場化の時代に入ることを示しています。

この改革の意義は極めて重大であり、市場の理論認識、政策設計及び制度プラットフォームが資本市場の本源に復帰したことを意味する。過去においては、政策・規則制度は資本市場の本源から逸脱しており、資本市場は長期的に発展していませんでした。

登録制は改革の先導者である。

今登録制の改革をするのはちょうどその時に当たると思いますか？

呉暁求：2013年、第18回三中全会が初めて登録制を提出しました。しかし、当時の改革の条件は完全に備わっていませんでした。登録制に対する投資家の認識や、マクロ部門の登録制に対する認識、資本市場への耐える力などは、さらに着実に実行し、合理化する必要があります。

登録制改革は必ずハイテク企業を上場会社の主体にして、ハイテク企業を未来の上場会社の増分の主要な部分にします。

登録制と伝統企業の上場が一緒になると、登録制改革の価値が大幅に折れます。登録制の核心は市場化です。市場化を含めて上場会社を選び、市場化して価格を決めます。上場会社の選択と非市場行為があると、登録制改革の意義がひどく損なわれます。

2019年、2020年は改革の条件が完全に備わっていると言えます。資本市場の成熟に伴って、証券法の改正に対して、人々は資本市場の理論認識を更に深め、登録制の推進環境を備え始めました。

「21世紀」：国内資本市場の歴史上、IPO発行制度の改革は何度もありましたが、「放置すれば乱れてしまう」と「三高問題」という奇妙な輪をなかなか抜け出せません。登録制は問題を解決する効果的な薬ではないですか？

呉暁求：私たちは以前IPOの発行制度の面でいくつかの試みと改革をしましたが、根本的なものではなく、定価にとどまっています。

実際、IPOの一番重要なのは発行制度で、定価を発行するのではなく、定価は市場化によって定価しなければならない。上場企業の所属業種の属性が違っていますので、管理チームが違って、発展の歴史が違っています。ビジョンも違っています。定価の基準には大きな違いがあります。価格は市場と投資家に任せるべきです。彼らは判断を下すことができます。

過去10年余りのIPO発行制度改革は局部的で、技術的な面では、根本的な触発がなく、意味が大きくなく、作用も明らかではない。資本市場制度改革の核心的な基礎は発行制度の市場化改革であり、過去の株式上場後、株価は発行価格に基づいて5つ、10つ連続して、さらに20つのストップボードが常に発生しています。この現象は正常ではなく、資本市場の発行制度自体が重大な問題にあると説明しています。

だから、市場化の定価の後で、一定の確率があって、取引価格は発行価格より低いことができて、これは正常な現象に属します。発行価格は軸のみかもしれません。取引価格は上下に変動します。

「21世紀」：次の段階の登録制改革には、どのような組み合わせの基礎制度が必要だと思いますか？

呉暁求：登録制は改革の先導者で、未来は全市場で推進して、後も一連の制度が改革と調整をします。

まず、情報開示のポイントを調整し、情報開示フォーマットのものも調整します。

次はM&Aの再編です。買収・再編の資本市場発展に対する推進価値を重視し、買収・再編の中国資本市場における特殊な地位を理解しなければならない。私たちは以前、預金資源の買収再編をあまり重視しませんでした。しばしばインサイダー取引のラベルをつけました。実際、効果的な合併再編は資本市場の健全な発展の重要な基礎であるので、合併再編のいくつかの規則を重視し、調整しなければならない。以前、私たちは合併再編に対して様々な障害を設けました。敷居が高く、実際には市場の発展に不利です。

また、規制体制の改革もあります。証券監督会と取引所の関係、および取引所の自身の属性は何ですか？これらは登録制の改革をめぐって調整と改善を行います。

もちろん、もっと重要なのは、市場全体が登録制を実現したら、市場を離れるメカニズムも迅速に改善され、役割を果たすべきです。中国資本市場の撤退速度は確かにゆっくりしていますので、上場企業を資本市場に残していく方法はいろいろあります。これは市場の定価機能を破壊し、市場の富管理の効果も深刻な損害を受ける。したがって、登録制度の改革後は、市場後退メカニズムを含めた一連の制度をさらに充実させなければならない。

「21世紀」：未来の資本市場の上場廃止基準はどう設定すればいいと思いますか？

呉暁求：具体的には中国資本市場の市場後退のモデルは何ですか？額面価値が重要ですか？それとも利益が重要ですか？市場の定価が重要ですか？それとも取引量が重要ですか？それとも将来の成長性も重要です。

退市制度は市場の価値観を見て、制度設計はどのような価値観を示していますか？中国資本市場をどのような市場にしたいですか？

取引量は市場の後退を測る指標であるべきだと思います。二つ目は重大な違反と違法行為で、例えば詐欺上場という行為は必ず市場を離れます。損失が市場を離れるかどうかについては、まだ検討が必要です。登録制の条件の下で、赤字企業も上場できるため、従来の上場基準とは違っています。

実際、会社は損をしましたが、取引量が多くて、投資家はこの企業が損をしていると思うかもしれません。

額面より低い場合は、この基準は完全に適切ではないと思います。割引取引も正常な取引ですから。したがって、上場廃止については、まだいくつかの理論的な問題が必要です。もし、額面価格より低い場合は、上場廃止の論理は合理的であり、それらの株価が1株当たりの純資産取引より低いのは問題がありますか？この結論は間違いなく問題がある。

「21世紀」：新証券法が施行された後、資本市場の違法行為に対する罰則が著しく増大しましたが、外部にはまだ「罰杯3杯」の疑惑があります。これについてどう思いますか？

呉暁求：まず、証券法はすでに大幅に虚偽の情報開示、詐欺上場などの違法行為の行政処罰基準と経済処罰基準を高めました。しかし、証券の違法行為については刑法で改正されていません。刑法自体はまだ改正されていません。集団訴訟制度の法的措置はまだ整っています。

実際には、資本市場の違法行為に対する刑事罰がさらに高まれば、会社法や証券法、民事訴訟法などの面で法制建設を加速すれば、資本市場の違法行為をよりよく制約し、大きな抑止力を発揮することができる。証券法で言及された経済処罰と行政処罰だけでは足りないです。刑事処罰と集団訴訟の面で制度を改善しなければなりません。上記の四つのルートから一緒に手を出して資本市場の違法行為を抑制します。

次の30年間の目標

30年の関門に立って、国内資本の市場下の30年の奮闘目標は何だと思いますか？

呉暁求：中国資本市場は30年で、三つの大きな碑を残しました。この3つの大きな碑は30年来の中国資本市場の探索と改革実践の記録であり、これらの危険な干潟を越えて、こんなに多くの困難を克服するために、私達は目標を追求したいです。この目標は中国資本市場を国際金融中心に建設することです。

10年前、私はとても楽観的で、2020年の中国の資本市場はきっと開放的で、国際化的で、世界で重要な国際金融中心です。

第十九回五中全会が確立した2035年の長期発展計画目標に基づき、中国は中ぐらいの先進国になりたいです。その時になると、中国資本市場はきっと開放的で国際的で、国際金融中心の性質を持つ市場になると思います。この目標はやはり私たちの追求の目標だと思います。

この戦略目標を実現するために、資本市場は多くの改革を行う必要があります。登録制度の改革は基礎を打ち立てた。しかし、国際金融中心になると、外国投資家に中国資本市場に投資させる以外に、外国企業を中国に上場させて、双方向に開放させます。中国の法律によって、中国に投資して、中国に上場します。これは国際金融中心です。

もちろん、これは比例が必要です。中国は内生动力が主な国です。このような構造の下で、中国市場における外国投資の比重はロンドン、東京のように高くないはずです。彼らは40%と60%で、米国市場は15%です。中国の資本市場は将来投資家の構造から見ても、中外企業の上場会社の比重から見ても、私個人は米国の市場に近いと思います。現在の中国市場の海外投資家の比率は3.5%で、将来の比率はどれぐらい高くなりますか？他の条件によって、法治の基礎、透明度、契約精神及び経済の持続性、資本市場に対する管理能力などを含みます。

国際金融中心を建設する過程で、国内資本市場には改革と完備が必要なところがありますか？

呉暁求：以下の四つの点があると思います。

第一に、法治の基礎をしっかりと持ち、心に染みる法治の理念を持つこと。法治の魂は法により国を治め、法に基づいて市を治めることであり、これは人々の期待の基礎である。法治の伝統と法治の基礎があると、市場の長期的な期待が形成されます。これは資本市場が国際金融中心の最も深い基礎となります。

第二に、契約精神。他の人に投資させたり、他の企業が上場したりするには、明確な約束が必要です。これらの約束はまず市場の主体が平等であることを要求します。契約の精神はとても重要で、中国資本市場はこの方面にまだとても大きい不足が存在して、随意性と主観性はより強いです。

第三に、透明度。資本市場の生命線は透明度であり、資本市場はメディアを離れた金融業態として発展してきたのは、透明であり、十分な情報開示である。価格はどのように決められていますか？投資家はどのようなポートフォリオを作っていますか？情報開示の透明性と密接な関係があります。情報が不透明であれば、市場は危険な賭博場になります。現在、監視層は透明度の重要性を意識しており、さらには証券監督会の重要な役割や最も重要な役割は市場の透明性を維持することである。

第四に、人民元の長期信用を確立する。全体のマクロ経済政策の協調の中で、私達は心の底で人民元の長期信用の重要性を意識しなければなりません。人民元の長期信用は国際金融中心の構築に重要な保障があります。人民元の信用がよくないと、例えば大量発行の通貨が短期経済成長を刺激するという政策の流れが現れたら、国際金融中心を構築するのに不利です。一つの国の信用はこの国の金融市場の裏書であり、国家の裏書がなく、市場が作りにくいです。金融市場の核心は信用です。取引信用以外に、為替レートの信用もあります。

成長型企業の上場を発掘し、市場の富管理機能を高める。

「21世紀」：中国資本市場の富管理機能はどのように向上させるべきだと思いますか？

呉暁求：富管理機能がないと、市場は存在価値を失い、富管理機能を実現する鍵はどのような企業が上場するかです。資産管理の基礎資産は上場会社が発行する株式と発行する証券化資産です。会社の資産が成長していないなら、価値がないと富の管理ができません。

以前、私たちは伝統工業時代に重要な企業を上場させていました。もちろんその時代にはその時代の理由があります。しかし、今日、私たちはいくつかの企業が本当に成長性がないということを見ます。これらの企業を上場させても意味がなく、市場の富管理機能を深刻に損ないます。投資家は投資に興味がなく、市場の発展が得られないので、国際金融中心の建設とは言えません。だから、これらの価値のある企業を上場させなければならない。つまり、投資家はこれらの会社が将来とてもいい成長性のある企業が上場すると思います。これは多くの伝統的な観念を突破しなければなりません。私達は過去に成分を重視して、企業の重要性を重視して、企業の輝かしい歴史を重視して、実際には、これはすべて財産管理と関係がなくて、財産管理はこの企業が未来に成長性があるかどうかだけを重視して、これはとても重要です。

登録制では、情報開示のコンプライアンスさえあれば、企業は上場できます。しかし、成長性が比較的低い企業は、上場価格がその1株当たりの純資産を下回る可能性が高く、企業が上場して株券を発行する場合は合算がとれず、元株主は重大な利益損失を生む。市場化の条件の下で人々の行動は理性的になります。成長型の企業は、その純資産は1元か2元しかないかもしれませんが、20元まで設定できます。利益は少ないかもしれません。